ROIC - tootlus investeeritud kapitalilt

Üks erakordselt hea näitaja ettevõtte edukuse hindamiseks on tootlus investeeritud kapitalilt (ROIC - Return on Invested Capital). See on sarnane näitaja omakapitali tootlusele (ROE - Return on Equity), aga mõnes mõttes parem. ROEd on ettevõttel võimalik teatud määral manipuleerida, mistõttu ainult ROEd ei saa täiesti eraldiseisvana ettevõtte edu hindamiseks kasutada:

• näiteks kui ettevõte rahastab oma tegevust suuresti laenude abil ehk omakapitali osakaal ettevõtte kapitalis on suhteliselt väike, siis see enamasti võimendab ROEd, samas aga suur laenukoormus suurendab ettevõtte riske;
• ROE = puhaskasum / omakapital ning puhaskasumi numbrit on ettevõttel võimalik teatud ulatuses endale sobivas suunas näidata (näiteks kapitaliseerides kulusid, makse optimeerides jne);
• ülaltoodud ja muudel põhjustel ei ole erinevate ettevõtete ROE'd otseselt võrreldavad.

ROIC elimineerib need puudused. Esiteks mõõdab ROIC kogu ettevõttesse investeeritud kapitali tootlust - seega ei ole oluline, kas ettevõte rahastab ennast peamiselt omanike poolt sisse pandud raha (ehk omakapitali) abil või laenude abil. Teiseks ei oma ROIC arvutuse puhul tähtsust, kuidas ettevõte kulusid käsitleb - näiteks kui ettevõte kapitaliseerib mingid kulud (ehk et ei kanna neid kohe kuludesse, vaid võtab bilansis arvele investeeringuna), siis ühest küljest on küll ettevõtte ärikasum selle võrra suurem, samas on suurem ka bilansis üles võetud vara ja need tasakaalustavad üksteist.

ROIC elimineerib suuresti probleemid, mis tekivad seoses ettevõtete võimalusega kasutada raamatupidamises erinevaid põhimõtteid, erinevaid amortisatsiooninorme, makse optimeerida jne.

Nüüd siis valem:

ROIC = maksude-järgne ärikasum / ettevõttesse investeeritud kapital

Maksude-järgne ärikasum = ärikasum * (1 - tulumaksumäär)

Tulumaksumäärana võiks kasutada riigis kehtivat nominaalset ettevõtte tulumaksumäära, siis on ROIC teiste ettevõtetega paremini võrreldav.

Ettevõttesse investeeritud kapital = ettevõtte koguvarad - intressi mittekandvad lühiajalised kohustused

Intressi mittekandvateks kohustusteks on näiteks ettevõtte võlgnevus tarnijatele, võlad töövõtjatele, ettemaksed jmt.

Mõnikord soovitatakse lisaks intressi mittekandvatele kohustustele varadest maha lahutada ka bilansis olev firmaväärtus ning äritegevuseks mittevajalik raha.

Firmaväärtus (ingl. k. goodwill) tekib ettevõtte bilanssi juhul, kui on üle võetud mõni teine ettevõte. Kui ostuhind oli kõrgem ostetud ettevõtte bilansilisest omakapitalist, siis omakapitali ületav summa tulebki bilansis arvele võtta firmaväärtusena.

Mina soovitan üldjuhul firmaväärtust koguvaradest siiski mitte maha lahutada. Kui ettevõtte bilansis on firmaväärtuse real suur summa (Eestis näiteks Ekspress Grupi bilansist suure osa moodustab Delfi ülevõtmisel tekkinud firmaväärtus) ning selle tõttu ettevõtte ROIC järsult langeb, siis tähendab see ühte kahest:

• tehtud on halb investeering - teise firma ülevõtmise eest on makstud liiga kõrget hinda;
• ost ei ole ennast veel ära tasunud, aga juhtkond maksis kõrget hinda ootuses, et kunagi tulevikus hakkab ostetud ettevõte teenima kõrgemat tootlust ja õigustab sellega makstud hinda.

Firmaväärtuse võib arvestusest välja jätta, kui selle tõttu on ROIC ebamõistlikult madal ning juhtkond, kes firmaväärtuse tekke põhjustas, on lahkunud ning pole oodata, et uued juhid sama rumalaid ülevõtmisotsuseid teeksid ehk ülevõtmiste eest liiga palju maksaksid. Konservatiivsem lähenemine on igal juhul firmaväärtust mitte maha lahutada.

Äritegevuseks mittevajaliku raha mahalahutamise kohta ütleks ka nii, et konservatiivsem on see igal juhul arvestusse sisse jätta. Kui ettevõttel on kontol seismas raha, mida ei osata kuskile paigutada, siis tuleks see üldjuhul aktsionäridele tagastada - kas dividendidena või aktsiate tagasiostuna. Kui seda ei tehta, siis ettevõtte ROIC kannatab. Äritegevuseks mittevajamineva rahajäägi võib arvestusest välja jätta, kui soovid teada saada, kui efektiivselt on juhtkond investeerinud kapitali, mis on tõepoolest äritegevusse paigutatud ja mis ei seisa lihtsalt kontol. See näitab, milline on ettevõtte tegelik tulutootmise võime - seda juhul, kui juhtkond otsustaks üleliigse raha aktsionäridele tagastada. Kui rahajääk varadest maha lahutada, on erinevate ettevõtete ROIC näitajad paremini võrreldavad. Samas eeldab see hinnangu andmist selle kohta, kui suurt rahajääki on ettevõttel normaalseks äritegevuseks vaja ning kui suur osa kontodel olevast rahast on nö "üle".

John Bogle'i mõtteid investeerimisest

Kuna olen praegu väga investeerimisteemade lainel, siis jätkan ka siin blogis selle teemaga. Üks investeerimistegelane, kelle mõtted mulle meeldivad, on varahaldusfirma Vanguard asutaja John Bogle. Tema blogi ja viited kõnedele leiab siit.

Mõned mõtted, mis ma olen aja jooksul tema artiklitest ja kõnedest välja noppinud:

• Ära usalda turuprognoose (ka ekspertide poolt tehtavaid). Nt 2008. aasta algul prognoosisid 12 suuremat Wall Streeti firmat S&P500 indeksi aastalõpu väärtust. Keskmine prognoos oli 1640 punkti. Tegelikult lõpetas S&P500 2008. aasta 903 punktil. Peaaegu kahekordne vahe prognoosiga!

• Ära kunagi alahinda varade allokatsiooni tähtsust. Ehk et kunagi ei tasu panna kogu raha aktsiatesse. Osa varadest tuleks kindlasti panna võlakirjadesse, et vältida suuri kaotusi aktsiaturgude kukkumise ajal. Näiteks panna võlakirjadesse (või võlakirjafondidesse) protsent varadest, mis võrdub sinu vanusega (nt 40-aastasetlt 40% varadest).

• Ka pikka aega suurepärast tootlust näidanud investeerimisfondid võivad mingil hetkel teha suure languse.

• Investeerimine kõigisse turul olevatesse aktsiatesse on kõige kindlam investeerimisstrateegia. Loomulikult ei ole väikeinvestoril võimalik ise osta endale kõigi börsil noteeritud firmade aktsiaid. Küll aga saab väikeinvestor paigutada oma raha indeksifondi, mis teeb just nimelt seda, et ostab kõigi mingisse indeksisse kuuluvate ettevõtete aktsiaid.

• Paljud uuringud on näidanud, et investeerimisfondi tasude/kulude suurus on parem fondi tootluse prognoosija kui ükskõik milline teine indikaator - madalad tasud on üldiselt otseselt seotud kõrge tootlusega.

• Pisut lihtsustatult toimib lihtne seaduspära: investorite tootlus = turu tootlus - finantsasutuste tasud. Sellest lihtsast valemist koorub päris mitu olulist järeldust. Siit järeldub näiteks, et on puhtfüüsiliselt võimatu, et aktiivselt juhitud investeerimisfondid ületaksid pidevalt turu tootlust. On võimalik (ja vägagi tõenäoline), et turu tootlust ületavad osad fondid osadel aastatel. Aga püüd ära arvata, milline fond järgmistel aastatel turu tootlust ületab, on lihtsalt põhjendamatu ennustamine.

• Tagantjärgi tarkusena võib alati öelda, milline fond suutis turu tootlust ületada, aga eeldada, et kui üks fond on mitu aastat järjest ületanud turu tootlust, siis teeb ta seda ka edaspidi, on eksklik. Kuigi fondijuhid ja investorid üldiselt kunagi nii ei arva, on suure tõenäosusega turu tootluse ületamise taga tihti lihtsalt õnn. Isegi sellise investori osas nagu Warren Buffett, kelle investeeringud on turu tootlust ületanud juba mitu aastakümmet järjest, on raske öelda, kas tegemist on suurepärase investeerimisoskusega või lihtsalt õnnega.

• Pikas perspektiivis veavad finantsinvesteeringute tootlust lihtsad aritmeetikareeglid: aktsiate tootlus on kombinatsioon aktsiate algsest dividenditootlusest pluss kasumikasvu määrast tulevikus. Need faktorid moodustavad 10 protsendipunkti - 5% dividendidest ja 5% kasumikasvust - aktsiate pikaajalisest 10.2%-lisest tootlusest. Kuid kui täna on dividendimäär napp 2% ning kasumikasv prognoosida võrdseks pikaajalise keskmise 5%-ga, siis ootab meid tulevikus ees keskmiselt 7%-line aktsiaturgude tootlus. (Kui aktsiate keskmine P/E suhe tõuseb praeguselt 20-lt ütleme 22-le, siis see lisab tootlusele ühe protsendipunkti, kui P/E langeb 18-le, siis tootlus väheneb ühe protsendipunkti võrra, kui 16-le, siis kahe protsendipunkti võrra.) Jah, aktsiate pikaajaline tootlus minevikus on olnud sellest palju kõrgem, kuid 10%-list ajaloolist tootlust toetas 5%-line dividendimäär.

• Turgudel on pikaajaline investeerimine asendunud lühiajalise spekuleerimisega. 2009. aastal oli keskmine aktsia käive 250% (ehk iga börsil noteeritud aktsia vahetas aasta jooksul omanikku 2.5 korda), 30 aastat tagasi oli see näitaja 21%.

• Kuna institutsionaalsed investorid ei hoia aktsiaid väga pikalt, siis puudub neil ka huvi ettevõtete pikaajalise käekäigu suhtes. See tähendab, et juhtroll ettevõtete käekäigu üle on liikunud praktiliselt täielikult aktsionäride käest ettevõtete juhtkondade kätte. See omakorda on kaasa toonud tohutu hüppe ettevõtete juthidele makstavates tasudes (kuna aktsionäride huvi selle kontrollimise vastu puudub). 1980. aastal ületas keskmise ettevõtte juhi töötasu USAs keskmise töötaja palka 42 korda. Praegu on keskmise töötaja palk keskmise ettevõtte juhi teenistusest juba 400 korda väiksem.

Lõpuks ka viide ühele tema väga asjalikule kõnele aktsiaturgude tootlusest ja investeerimisfondide tasudest - The Arithmetic of Mutual Fund Investing is More Important Than Ever.

Kullast

Kuld on viimastel aastatel muutunud erakordselt populaarseks varaks, millesse oma raha paigutada. Seda nii maailmas üldiselt kui Eestis. Sel nädalal käis läbi uudis, et Tavidil sai suure ostuhuvi tõttu füüsiline kuld vahepeal suisa otsa.

Minu arvates sõnad "kuld" ja "investeerimine" ei sobi kokku. Investeerida saab ikkagi ainult tootlikesse varadesse. Hoiused ja võlakirjad maksavad intresse. Ettevõtted pakuvad tooteid ja teenuseid ning teenivad kasumit, mis kajastub pikas perspektiivis ka aktsiahinnas. Samuti maksavad osad ettevõtted dividendi. Kuld ei tee midagi. Kuld ei tooda mingit lisandväärtust. Kuld lihtsalt on. See ei paisu ega erita uusi kullatükke.

Tootlike varade puhul on võimalik hinnata nende õiglast väärtust. Õiglaseks väärtuseks on vara poolt tulevikus makstavad/teenitavad rahavood, mis on diskonteeritud tänasesse päeva nõutava tulumäära abil. Kuna kuld mingit rahavoogu ei tekita, siis selle väärtust ka sellisel moel võimalik leida ei ole. Mille põhjal öelda, kas $1800 kullauntsi eest on hea hind maksta või mitte? Kui sa toodad kuldehteid, siis sa oskad ehk hinnata, millise kullahinna juures on veel võimalik ehteid kasumlikult maha müüa. Aga kui sa ostad kulda lihtsalt hoidmiseks - siis millise hinnaga veel tasub osta? Kas ükskõik mis hinna eest?

Mittetootlikusse varasse raha paigutamine (kui sa sellega midagi tootlikku peale ei hakka) on ikkagi puhtakujuline spekuleerimine. Ja sedalaadi spekuleerimine langeb minu silmis "suurema lolli teooria" alla (greater fool theory).

See tähendab, et kulda paigutatakse raha lootuses, et ükskõik kui kallis see ka parajasti ei ole, siis loodetavasti leidub tulevikus vähemalt üks "veel suurem loll", kes sinu kullakoguse veel kallima hinnaga ära ostab. Sellised hinnamullid lõppevad tavaliselt siis, kui kõik "lollid" on otsa saanud ehk et ei leidu enam kedagi, kes oleks nõus veel kõrgemat hinda maksma. Ja sellele järgneb tavaliselt paanika, kus kõik üritavad raha kaotamise hirmus korraga oma positsioonidest lahti saada.

Kahjuks on võimatu prognoosida, millal see murdepunkt täpselt kätte jõuab. Võimalik, et kulla hind tõuseb veel. Võibolla kahekordistub. Võibolla kolmekordistub. Võibolla kestab tõus veel aastaid. Kes teab. Igasugune prognoos selles osas on spekulatsioon. Aga hinnamullide ajalugu näitab, et ühel hetkel muusika lõppeb - ja siis jääb ainult loota, et sina ei ole see, kes ilma toolita jääb.

Referentsiks ka viimase 50 aasta kullahinna graafik.

Omakapitali tootlused Tallinna börsil

Arvutasin välja mõned olulised näitajad Tallinna börsil noteeritud ettevõtete kohta. Üheks hea ettevõtte tunnuseks on võime teenide püsivalt kõrget omakapitali tootlikkust ning seda madala võlakoormuse juures. Suur võlatase võimaldab küll suurendada omakapitali tootlust, kuid kasvatab ka ettevõtte riske, sest halbade aegade saabudes, kui käive ja kasumlikkus väheneb, siis laenuintresse tuleb ikka tasuda.

Allpool ongi Tallinna börsi ettevõtete viimase 5 aasta keskmine ning 2010. aasta omakapitali tootlus, samuti omakapitali suhtarv 2010. aasta lõpus ehk kui suure osa moodustab omakapital kogu firma bilansilistest varadest. Ei saa küll öelda, et kõrgem omakapitali suhtarv oleks alati parem, küll aga viitab see tavaliselt paremale kriiside üleelamise võimele.

Viimased viis aastat sisaldavad nii viimaseid buumiaastaid kui teadagi ka majanduskriisi, mil paljud firmad langesid kahjumisse. 2010 oli taastumise aasta, kuigi paljud firmad ei olnud oma sisemisi efektiivsuse parandamise protsesse veel lõpule viinud, seega mitmetel ettevõtetel on tänavu juba oluliselt paremaid näitajaid oodata. Ometi mingi pildi ettevõtete võimest aktsionäridele raha teenida see tabel annab.

USAs on börsiettevõtete keskmine omakapitali tootlus jäänud ajalooliselt väidetavalt ca 12% kanti. Peab arvestama ka, et USA ettevõtetel peaks seda tootlust olema raskem teenida kui Eesti ettevõtetel, sest USAs läheb kasumist igal aastal maha ka tulumaks, mis võib küündida 35%ni maksustamiseelsest kasumist. Eestis teatavasti tuleb maksu maksta ainult dividendidelt.

	ROE 5a	ROE 2010	Omakapitali suhtarv
Tallinna Vesi	23.0%	20.2%	0.40
Merko Ehitus	18.9%	0.9%	0.65
Nordecon	16.9%	-31.0%	0.35
Viisnurk	12.2%	15.6%	0.58
Silvano Fashion Group	12.0%	33.4%	0.81
Tallinna Kaubamaja	11.6%	14.3%	0.50
Harju Elekter	8.3%	5.8%	0.83
Tallink Grupp	8.3%	3.3%	0.36
Ekspress Grupp	7.1%	0.3%	0.42
Premia Foods	-0.4%	3.7%	0.60
Olympic Entertainment Group	-1.7%	1.4%	0.79
Baltika	-15.5%	-53.0%	0.31
Arco Vara	-20.7%	-1.0%	0.39

Börsid kukuvad. Maailm väriseb. Mis nüüd saab?

Viimastel päevadel ja nädalatel on maailmas üldiselt ja aktsiaturgudel spetsiifiliselt taas põnevaks läinud. Kõigepealt jaskar USA võlalimiidi ümber; siis uudised majanduse jahtumisest nii Ameerikas kui Euroopas; siis investorite paaniline hirm, et Itaalia ja Hispaania äkki ikka ei suuda oma võlgu maksta; ning nüüd siis ka korralik börsikrahh.

Tundub, et olukord on nii närviline, et ratsionaalne majandusmõtlemine enam eriti ei aita prognoosida edasist. Kui valitsevad tunded, siis faktid enam ei loe. Siis sõltub kõik sellest, kas piisavalt palju inimesi/investoreid ületab selle nähtamatu joone, millest teiselpool valitseb täielik paanika ja hirm, et maailm kukub kohe kokku. Oleme ilmselt sellele joonele väga lähedal. Aga prognoosida, kuhu poole sellest piirist jääme, on võimalik küll ainult mündiviske teel. Peaaegu kõigile oleks parem, kui jääksime siiapoole joont.

Vähestel on kasu sellest, kui lahvatab täielik paanika. Kui Itaalia, Hispaania riigivõla intressimäärad tõusevad nii kõrgele, et need ei jaksa enam intresse maksta ega saa uusi laene võtta. Kuna tegu on väga suurte riikidega ja väga suurte võlakoormatega, siis pole kindel, et ülejäänud Euroopa suudab neid aidata, nagu aidati Kreekat või Portugali. Vähestel on kasu, kui mõni neist riikidest jääb paanika tõttu maksevõimetuks. Tulemuseks on see, et keegi ei tea, kellele on turvaline laenata. Ja sellises olukorras on kindlam hoida oma raha enda käes ja seda mitte kellelegi laenata. Ehk täpselt see, mis juhtus 2008. aastal Lehman Brothersi maksejõuetuse tagajärjel. Paraku tänane maailm vajab normaalseks toimimiseks usaldust ja laenamist. Kui seda ei ole, siis võib vabalt ees oodata järjekordne paariaastane majanduskriis. Börsilangus. Palgakärped. Koondamised.

Loodame, et asi selleni ei lähe. Valmis peaks selleks siiski olema. Soovitan lugeda minu postitust Warren Buffetti mõtteteradest ja nimelt seda osa, kus on juttu, kuidas käituda maniakaal-depressiivse kodanikuga nimega Hr. Turg.

Põhiline on see. Kui sul on investeeringuid - ära müü neid paanika ajal. See ei ole peaaegu kunagi hea mõte. Kui sul on vaba raha - sul tekib hea võimalus osta soodsalt tugevate ettevõtete aktsiaid, mille osas sa oled kindel, et need jäävad püsima ka pärast võimalikku majanduskriisi. Ära spekuleeri lühiajalisele põrkele, investeeri pikaajaliselt. Ära investeeri raha, mida sul lähema mõne aasta jooksul vaja võib minna. Ole kartlik siis, kui teised on ahned. Ole ahne siis, kui teised on kartlikud.

Head ettevõtted Balti börsidel

Olen viimasel ajal natuke uurinud mõningaid aktsiaid, mis noteeritud Tallinna ja Vilniuse börsidel. Igaks juhuks ütlen ära, et järgnevat ei tohiks käsitleda investeerimissoovitusena, sest seda see ei ole. Ma olen seisukohal, et igaüks peab oma otsused ise tegema ja nende tagajärgede eest ise ka vastutama.

Üks kõige huvitavamaid ettevõtteid Tallinna börsil on naistepesu tootja ja müüja Silvano Fashion Group. Kriisi ajal (2008 & 2009) teenis Silvano küll kahjumit, aga juba 2010. aastal teeniti kogu vahepeal kaotatud raha varuga tagasi, näidates seejuures 33%-list omakapitali tootlust. Lisaks ei ole ettevõttel võlgu, seega kõrge omakapitali tootlus ei ole saavutatud laenudest tuleneva võimenduse abil. Silvanol on kõrged kasumimarginaalid (ärikasumi marginaal 2010 ligi 19%) ning kiire kasv, mis peaks lähiaastatel ka jätkuma. Lisaks on ettevõtte hind börsil - ca €3,2 - minu hinnangul soodne. Aktsiahinnale peaks positiivselt mõjuma ka käimasolev aktsiate tagasiostuprogramm, kus Silvano kasutab vaba raha oma aktsiate tagasiostmiseks börsilt - selle tulemusena olemasolevate aktsionäride osakaal ettevõttes kasvab ehk teenitav kasum läheb jagamisele vähemate aktsiate vahel.

Silvano peamine puudus on kõrge risk. Ta tegutseb paljuski Valgevenes ning Venemaal, kus äriajamine võib teadagi olla ettearvamatute tagajärgedega. Seetõttu minu hinnangul on Silvano omakapitali hind (ehk et kui kõrget omakapitali tootlust ja aktsiahinna tõusu peaks ettevõte näitama, et aktsionäride tuluootustele vastata) suhteliselt kõrge ehk ligi 17%. Enamikel teistel Tallinna börsi aktsiatel ma hindaks omakapitali hinna vahemikku 9-13%.  Aga isegi selliste kõrgete ootustega arvestades on Silvano hetkel börsil hea hinnaga saadaval.

Teine väga hea ettevõte Balti börsidel on Vilniusesl noteeritud rõivaste jaemüüja Apranga. Apranga on konkurent meie kohalikule Baltikale, opereerides Balti riikides selliste kaubamärkide poode nagu Zara, Mango, Hugo Boss jpt. Erinevus Baltikast on see, et Apranga ei tooda ise midagi, vaid ainult müüb. Samuti on erinevuseks see, et kui Baltika vaevleb juba aastaid lõputuna näivas kahjumijadas, siis Apranga oli miinuses ainult 2009. aastal. Nüüdseks on sellest kenasti välja tuldud ning praegu käive ja kasum kasvavad. 2010 teeniti omakapitali tootlust 12,7%, viimase viie aasta keskmine on üle 14%.

Peamine risk Apranga puhul on see, et ta müüb teiste ettevõtete kaubamärke - seega on ta sõltuv müügiõigusi andvate lepingute pikendamisest kaubamärkide omanike poolt. Aga et Aprangal läheb müügiga hästi ja just juunis pikendati Zara, Bershka, Pull and Bear ja Stradivarius kaubamärkide müügi frantsiisilepingut 2014. aastani, siis lähiajal ilmselt mingit suurt ohtu see risk ei kujuta.

Apranga kui ettevõte on seega minu hinnangul väga hea. Teine lugu on aga Apranga kui aktsiaga. Kust otsast ma seda ka ei vaataks, on aktsia börsihind saavutatavatest tulemustest kaugele ette jooksnud. Praeguse hinnataseme (ca €1,64) õigustamiseks peaks Apranga oluliselt parandama oma marginaale. See ei ole võimatu, aga konservatiivselt hinnates tundub praeguselt tasemelt Aprangat osta minu jaoks liiga riskantne. Samas on see ettevõte, millel tasub silm peal hoida - kui aktsia odavamalt kätte saaks, võiks see olla hea pikaajaline investeering.

Kolmas ettevõte, mis mulle meeldib, on Tallinna Kaubamaja. Nendest Balti börside ettevõtetest, mida mina vaadanud olen, on ülalnimetatud kolm firmat ainsad, kes on viimase viie aasta keskmisena teeninud üle 10%-list omakapitali tootlust. Arvestades vahepeal olnud suurt majanduskriisi, on see hea näitaja. Kaubamajal jääb see näit 11,6% kanti, seejuures 2010. aastal oli see üle 14%. Kaubamaja võiks olla selline suhteliselt rahulik ettevõte, mis teenib korralikku kasumit ja maksab normaalset dividendi. Peamine puudus Kaubamajal on see, et tema kasvuvõimalused on piiratud - kõik senised katsed välisturgudel kanda kinnitada on ebaõnnestunud. Raske öelda, kas ja millal tekib Kaubamajal taas julgus mõnes välisriigis kätt proovida. Tänaselt €5,65 tasemelt tundub Kaubamaja hea investeering.

Kõik need ettevõtted on muidugi sõltuvad majanduse üldisest olukorrast. Kui meid juhtumisi ootab erinevate riikide võlaprobleemide tagajärjel ees mingi sarnane majanduskriis nagu 2008-2009, siis saavad kõva löögi ka ülaltoodud firmad. Ma ise olen tuleviku osas pigem optimistlik ja isegi kui lähiaastatel on tagasilööke, siis seda kindlam on omada ettevõtteid, mis suudavad kriisiga toime tulla ja sellest kiiresti taastuda.

Warren Buffetti mõtteterad, osa 2

Jätkuks eelmisele loole. Paljud mõtted tegelikult kordavad juba eelmises postituses olnut, aga ega kordamine ka liiga ei tee. Ning tundub, et millalgi tuleb sellele loole ka kolmas osa kirjutada. Järgnevad siis mõned mõtlemapanevad väljavõtted ja kokkuvõtted Berkshire Hathaway aastaaruannetest.

• Kõige halvem äri on selline, mis kasvab kiiresti, vajab selle kasvu loomiseks märkimisväärselt kapitali ning teenib kas vähe või ei teeni üldse raha. Mõelge lennufirmadele. Lennunduses on püsiva konkuretsieelise loomine osutunud kättesaamatuks Wrighti vendade aegadest saadik. Kui Kitty Hawk'is oleks kohal olnud mõni ettenägelik kapitalist, oleks ta Orville'i allatulistamisega teinud oma järeltulijatele suure teene.
• Viimase 35 aasta jooksul on Ameerika ettevõtted saavutanud suurepäraseid tulemusi. Seega oleks investoritel olnud lihtne teenida mahlaseid tootlusi: tulnuks vaid ratsutada Ameerika ettevõtluse turjal diversifitseeritud ja madalate kuludega portfelliga. Indeksifond, mida investor selle aja jooksul kordagi poleks puutunud, oleks selle töö ära teinud. Selle asemel kogesid paljud investorid tulemusi, mis ulatusid keskpärastest kohutavateni. Sellel on olnud kolm peamist põhjust: esiteks kõrged kulud - tavaliselt kuna investorid kauplesid üleliia palju või kulutasid kaugelt liiga palju investeeringute juhtimise teenustele; teiseks portfellivalikud, mis põhinesid vihjetel ja moel, selle asemel, et tugineda tähelepanelikule, kvantifitseeritud ettevõtete arengu analüüsile; ja kolmandaks start-ja-stopp lähenemine turgudele, mida iseloomustavad vale turule sisenemise aeg (pärast seda, kui tõus on juba tükk aega kestnud) ning vale väljumise aeg (pärast pikka stagnatsiooni või languse perioodi). Investorid peaksid meeles pidama, et hasart ja kulud on nende vaenlased. Ning kui nad kindlasti tahavad üritada ajastada oma osalemist aktsiaturgudel, siis peaksid nad proovima olla kartlikud siis, kui teised on ahned ning ahned ainult siis, kui teised on kartlikud.
• 1987. aastal iseloomustas aktsiaturge suur kogus hasarti, kuid väga väike netoliikumine. Dow tõusis aastaga 2.3%. Te teate muidugi, millised Ameerika mäed kaasnesid selle väikese muutuse saavutamisega. Hr. Turg oli maniakaalses hoos kuni oktoobrini ning sai siis ootamatu ja suure ataki. Me peame selle möllu eest tänama "professionaalseid" investoreid, kes juhivad miljardeid. Selle asemel, et keskenduda ettevõtete lähiaastate tegevusele, keskenduvad paljud prestiižsed varahaldurid nüüd sellele, mida teised varahaldurid nende arvates teevad lähipäevadel. Nende jaoks on aktsiad lihtsalt mängužetoonid, nagu nupud Monopoli lauamängus.
• Järsud muutused ja erakordne tootlus ei käi tavaliselt käsikäes. Enamik investoreid käitub muidugi nii, nagu tõele vastaks vastupidine. See tähendab, et nad omistavad tavaliselt kõrgeima hinna-kasumi (P/E) suhte eksootilise kõlaga ettevõtetele, mis annavad lootust palavikulisteks muutusteks. See väljavaade lubab investoritel fantaseerida tuleviku kasumlikkusest, selle asemel, et seista silmitsi äri tänaste reaalsustega. Selliste investor-unistajate jaoks on igasugune pimekohting eelistatum kui kohtamine ükskõik kui ihaldusväärse naabritüdrukuga. Kogemus viitab siiski, et parima tootluse saavutavad ettevõtted, mis teevad täna midagi üsna sarnast sellele, mida nad tegid ka viis või kümme aastat tagasi. See ei ole siiski argument, millega õigustada juhtkonna enesega rahulolu. Ettevõtetel on alati võimalusi parandada oma teenuseid, tootenimekirja, tootmistehnikaid jmt ning loomulikult tuleb neist võimalustest kinni haarata. Kuid ettevõte, mis seisab pidevalt silmitsi suurte muutustega, seisab silmitsi ka liiga paljude võimalustega suurteks eksimusteks. Veelgi enam - majandusmaastik, mis pidevalt ja jõuliselt muutub, on pinnas, millele on raske ehitada kindluse-laadset äri. Selline äri on aga tavaliselt võti püsivalt kõrge tootluse saavutamiseks.
• Võite arvata, et institutsioonid oma suure arvu kõrgelt makstud ja kogenud investeerimisprofessionaalidega on jõud, mis tagab stabiilsuse ja terve mõistuse valitsemise finantsturgudel. Seda nad siiski ei ole: aktsiad, milles institutsioonide osalus on suur ja mida institutsioonid pidevalt jälgivad, on tihti olnud kõige enam valesti hinnatud aktsiad turul. Ben Graham rääkis kunagi jutu, mis kirjeldab, miks investeerimisprofessionaalid käituvad, nagu nad käituvad: Üks naftaotsimisega tegelenud mees suri ja läks taevasse, kus teda võttis vastu Peetrus halbade uudistega. "Sul on õigus siia elama asuda," ütles Peetrus, "aga, nagu sa näed, on naftameestele ettenähtud ala täis. Pole mingit varianti sind sinna sisse suruda." Naftaotsija mõtles hetke ja küsis Peetruselt, kas ta võib öelda ala praegustele asukatele kolm sõna. Peetrusele tundus soov suhteliselt ohutuna ja nii pani naftamees käed torusse ja hüüdis: "Põrgus avastati naftat." Koheselt avanesid ala väravad ja kõik naftamehed marssisid välja ning suundusid põrgu poole. Kuna ala oli nüüd tühi, palus Peetrus naftaotsijal sisse astuda ja ennast mugavalt tunda. Naftaotsija peatus hetkeks. "Ei," ütles ta. "Ma arvan, et ma lähen ülejäänud poistega kaasa. Selles kuulujutus võib siiski tõetera sees olla."
• Kui kapitali tootlus on keskpärane, siis ei ole kasumi kasv, mis on saavutatud tänu firma omakapitali kasvule, mingi eriline juhtkonna edu näitaja. Sama tulemuse võib igaüks saavutada oma kiiktoolist tegutsedes - lihtsalt neljakordista oma säästuhoiusel olev kapital ning sa neljakordistad oma kasumi. Vaevalt, et sa ootaksid sellise saavutuse eest mingit erilist tunnustust. Samas laulavad pensionilemineku teated tihti kiidulaulu firmajuhtidele, kes on oma juhtimisajal firma kasumi ütleme neljakordistanud - samas keegi ei vaata, kas see kasv ei tulnud mitte lihtsalt mitmete aastate jaotamata kasumi ja liitintressi koosmõjust.
  Kui ettevõte saavutas sel perioodil järjepidevalt keskmisest suurema kapitali tootluse või kasvas kaasatud kapital sel perioodil ainult kahekordseks, siis võib kiitus olla igati õigustatud. Kuid kui kapitali tootlus oli kehvake ning kaasatud kapital kasvas kasumiga samas tempos, siis tuleks aplausi tagasi hoida. Säästuhoius, mille intressid reinvesteerida, saavutab samasuguse aastase kasumikasvu - ning 8%-lise intressiga neljakordistuks kasum 18 aasta pärast. 
• Investeerimisringkondades jäävad alati aeg-ajalt toimuma kahe ülinakkava haiguse - hirmu ja ahnuse - puhangud. Nende epideemiate ajastus on ettearvamatu. Ning nende tekitatavad turumoonutused on samuti ettearvamatud nii kestvuse kui ulatuse osas. Seetõttu ei ürita Buffett kunagi kummagi haiguse saabumist või lahkumist ette aimata. Tema eesmärk on tagasihoidlikum - ta üritab olla kartlik, kui teised on ahned ning ahne, kui teised on kartlikud.
• Suurte tehingukulude ja varade haldamise kulude tõttu peavad kõik aktsionärid pikas perioodis kokku teenima vähem kui nende omatavad ettevõtted. Näiteks kui Ameerika ettevõtted teenivad omakapitalilt keskmiselt  umbes 12% tootlust, siis investorid peavad teenima märkimisväärselt vähem. Pulliturud võivad matemaatikaseadusi ähmastada, kuid ei saa neid ümber lükata.
• Varahaldurid on hüperkineetilised - nende kauplemisaktiivsus on väga suur. Termin "institutsionaalne investor" on muutumas samasuguseks iseendale vastukäivaks väljendiks nagu näiteks "hiigelsuur krevett", "daam-mudamaadleja" või "odav advokaat".
• Buffetti õpetaja Ben Gragam kirjeldas kunagi investeerimisedule kaasaaitavat suhtumist turukõikumistesse. Kujuta ette, et turunoteeringuid annab äärmiselt vastutulelik sell nimega Hr. Turg, kes on sinu partner teile kuuluvas ettevõttes. Hr. Turg ilmub iga päev sinu juurde ja ütleb hinna, millega ta oleks valmis kas ostma sinu osaluse firmas või müüma enda osaluse sulle. Kuigi teie ettevõtte äri võib olla suhteliselt stabiilne, siis Hr. Turu noteeringud on kaugel sellest. Näiteks peab kahjuks ütlema, et vaesel vennikesel on parandamatud emotsionaalsed probleemid. Aeg-ajalt on ta eufoorias ning näeb ainult ettevõtet mõjutavaid soodsaid asjaolusid. Sellises tujus olles nimetab ta väga kõrge ostu-müügi hinna, sest ta kardab, et sa ostad tema osaluse ära ja jätad ta ilma kohe saabuvast suurest kasumist. Mõnikord on ta jällegi depressiivne ning ei näe tulevikus muud kui häda ja viletsust. Sellistel juhtudel nimetab ta väga madala hinna, sest ta kardab paaniliselt, et sa müüd oma osaluse talle. Hr. Turul on veel üks tore iseloomuomadus - ta ei pane pahaks, kui teda ignoreeritakse. Kui tema noteering sulle täna huvi ei paku, siis ta tuleb homme uue pakkumisega. Tehingute tegemine on rangelt sinu valikul. Nendes tingimustes on olukord sinu jaoks seda kasulikum, mida maniakaal-depressiivsem on tema käitumine.
  Kuid nagu Tuhkatriinu ballil, pead sa tähelepanu pöörama ühele hoiatusele, et kõik ei muutuks kõrvitsateks ja hiirteks - Hr. Turg ei ole seal, et sind teenida või sind suunata. Sulle on kasulik tema rahakott, mitte tema tarkus. Kui ta ilmub mõnel päeval eriti kergemeelses tujus, siis sul on vabadus teda kas ignoreerida või teda ära kasutada, kuid tema mõju alla langemine on katastroofiline. Võib öelda, et kui sa ei ole kindel, et sa mõistad ja oskad oma ettevõtet hinnata palju paremini kui Hr. Turg, siis sa ei kuulu sellesse mängu. Nagu öeldakse pokkeris: "Kui sa oled mänginud 30 minutit ja sa ei saa aru, keda haneks tõmmatakse, siis oled see sina."
• Ka pärast 25 aastat erinevate firmade ostmist ja juhendamist ei ole Buffett ja tema partner Charlie Munger õppinud ära keeruliste äriprobleemide lahendamist. Küll on nad aga õppinud, et parem on neid probleeme vältida. Buffett arvab, et nad on olnud edukad, sest nad on keskendunud 30 sentimeetri kõrguste tõkete leidmisele, millest nad on võimelised üle astuma, mitte ei ole omandanud oskust ületada kahemeetriseid tõkkeid. Nii äris kui investeerimises on tavaliselt palju kasumlikum jääda lihtsa ja ilmselge juurde, selle asemel et püüda lahendada keerulist. Aeg-ajal tuleb raskete probleemidega muidugi silmitsi seista, kuid üldiselt on Buffett olnud edukam draakoneid vältides kui nendega võideldes.
• Buffett on avastanud, et äris mängib üliolulist rolli ettenägematu jõud nimega "institutsionaalne imperatiiv". Buffett ütleb, et selle jõu olemasolu kohta ei mainitud talle ärikoolis sõnagi ning ka ärimaailma sisenedes ei saanud ta kohe aru selle olemasolust. Ta arvas tollal, et ausad, intelligentsed ja kogenud ettevõtete juhid teevad automaatselt ratsionaalseid äriotsuseid. Kuid ta õppis aja jooksul, et nii see siiski ei ole. Vastupidi - ratsionaalsus kaob tihti, kui mängu tuleb institutsionaalne imperatiiv.
  Näiteks: (1) justnagu Newtoni esimesest seadusest lähtudes seisab iga institutsioon vastu igasugusele muutusele oma hetkekursis; (2) samamoodi nagu töö hulk suureneb, et täita saadaval olev aeg, ilmuvad  välja äriprojektid ja ülevõtmisplaanid, et neelata saadaval olevad vahendid; (3) ükskõik kui rumalad on juhi äritungid, valmivad tema jüngrite poolt nende toetuseks alati kiiresti detailsed tulususe analüüsid ja strateegilised uuringud; ning (4) samalaadsete ettevõtete käitumist - olgu selleks laienemine, ülevõtmine, juhtkonna tasustamise põhimõtted või midagi muud - imiteeritakse alati arutult.
• Buffett on õppinud tegema äri ainult inimestega, kes talle meeldivad, keda ta usaldab ja imetleb. See poliitika iseenesest ei garanteeri küll edu - teisejärguline tekstiilitööstus või kaubamaja ei saavuta edu lihtsalt sellepärast, et seda juhivad mehed, kellele sa paneksid oma tütre hea meelega mehele. Siiski võib omanik - või investor - korda saata imesid, kuid tal õnnestub ennast äris seostada inimestega, kellel on äritegemiseks sobiv iseloom. Buffett ei soovi tegemist teha ebameeldivate firmajuhtidega, ükskõik kui atraktiivsed väljavaated on nende ettevõtetel. Buffett ütleb, et tal ei ole kunagi õnnestunud teha head tehingut halva inimesega.

Vt ka: Warren Buffetti mõtteterad, osa 1